La Meta que nunca se alcanzó – El Germen FCE|UBA

Por Joaquin Waldman

Incapacidad para gobernar

¿A cuánto se va el dólar?, ¿y los precios?, ¿vamos a una hiper?’ Tras las PASO, la volatilidad cambiaria se apoderó de la agenda pública, llenando el aire con preguntas de este estilo y convirtiéndonos en presos de la incertidumbre. Pero si alejamos el foco de análisis para ver el panorama de mediano plazo… ¿cómo llegamos hasta acá?

La inflación es un problema de larga data en nuestro país. Desde mediados del siglo pasado, Argentina alternó etapas de estabilidad de precios con épocas de aumentos altos y sostenidos e incluso hiperinflaciones. El incremento de los precios estuvo muchas veces relacionado con el contexto externo y, otras tantas, desligado como un fenómeno local. Desde 1991, con la aplicación de la Convertibilidad, este problema pareció resuelto. Sin embargo, en 2007 la economía doméstica entró en un régimen de inflación moderada, con un ritmo de aumentos que se mantuvo (salvo excepciones en 2009 y 2014) oscilante entre 15% y 30%; muy por encima de lo deseable y de los parámetros internacionales, pero sin acelerarse y permitiendo el normal desarrollo de la economía. Los precios crecían sin prisa pero sin pausa.

Este problema fue uno de los ejes de la campaña de Mauricio Macri, quien afirmó que “la inflación es la demostración de tu incapacidad para gobernar” y prometió reducir el aumento de precios inmediatamente. Para este propósito, encaró un esquema de política monetaria novedoso en nuestro país pero ampliamente utilizado a nivel mundial: un régimen de Metas de Inflación. Este esquema es utilizado por más de 30 países, tanto desarrollados como en desarrollo. De nuestra región, Brasil, Chile, Colombia y Perú adoptaron hace más de 15 años este tipo de políticas.

Las Metas de Inflación utilizan la tasa de interés de corto plazo junto con un preanuncio de la inflación esperada como principales herramientas de política. Según la literatura sobre este esquema, ello es ventajoso por sobre fijar metas sobre los agregados monetarios (lo que tiene un elevado costo en términos de actividad y empleo, como podemos comprobar en la actualidad) y sobre una fijación del tipo de cambio (que suelen generar problemas externos que derivan posteriormente en crisis de la balanza de pagos, como fue el estallido de la Convertibilidad).

Esta propuesta implica un compromiso por parte del Banco Central con que la variación de los precios sea igual a la anunciada. El compromiso no es defender un nivel de tipo de cambio o un monto de Base Monetaria, sino implementar la tasa de interés necesaria para cumplir su objetivo inflacionario. Así, cuando la inflación es mayor a la meta, el Banco Central eleva las tasas actuando sobre los precios por tres vías: encarece el crédito, atrae inversiones financieras externas y reduce la inflación esperada.

El canal crediticio reduce el producto, ya que eleva el rendimiento de invertir financieramente, quitando atractivo a la inversión productiva. Además, encarece el crédito para consumo e incentiva al ahorro. Así, reduce la demanda agregada y con ello quita presiones a los precios. El canal cambiario funciona cuando las elevadas tasas en moneda doméstica vuelven tentadoras a las inversiones financieras en pesos. Esto genera que inversores locales y externos vendan dólares, apreciando el tipo de cambio y abaratando los bienes importados y exportables. Por último, si el esquema es creíble y la sociedad lo comprende, la reacción de la autoridad monetaria es incorporada por los agentes, que disminuyen sus expectativas inflacionarias, influyendo sobre la formación de precios. La meta se incorpora como expectativa y referencia, coordinando los aumentos (de precios, de demandas salariales) en línea con el objetivo de la autoridad monetaria.

Un caso de mala praxis

Al comenzar su Gobierno, Cambiemos se propuso modificar sensiblemente los precios relativos de la economía local. El fin de las restricciones cambiarias implicó la devaluación del peso, a la vez que la reducción de subsidios para disminuir el déficit fiscal se buscó con un importante salto tarifario. De esta forma, el año 2016 tuvo una inflación superior al 40%.

En este escenario se lanzó el esquema de metas de inflación, pretendiendo que el ritmo de aumentos descendiera rápidamente. Sin embargo, este régimen de política monetaria se había mostrado efectivo en preservar inflaciones bajas y en desinflar procesos de hasta 10% anual. Ningún país había pretendido previamente estabilizar con metas de inflación partiendo de un ritmo de aumentos superior al 40%. Mucho menos, hacerlo en pleno reajuste de precios relativos. Para peor, se estableció un sendero de reducción gradual de los subsidios, por lo que las tarifas seguirían trepando en términos reales a lo largo del tiempo, generando nuevas presiones inflacionarias. De esta forma, la implementación local fue muy diferente a las experiencias previas.

La hipótesis tras la implementación del plan fue que los agentes incorporarían inmediatamente las metas y que estas anclarían las expectativas de inflación. En este sentido, los aumentos tarifario y del dólar no afectarían al esquema, ya que, debido al equilibrio general walrasiano, con una restricción presupuestaria idéntica, el consumo (y el precio) de otros bienes debería caer. El ritmo de algunos precios iría por encima de la meta y el de otros por debajo, cumpliéndose el objetivo en promedio. A contramano de este argumento, los cambios de precios relativos se dan en entornos de alta nominalidad. Además, aunque no se dijo explícitamente, alcanzar una meta de inflación con las tarifas creciendo muy por encima de la misma implica necesariamente que los salarios crezcan por debajo (disminuyendo el poder adquisitivo de los trabajadores) y/o que el tipo de cambio real se retrase, complicando la sostenibilidad externa.

Esta última vía fue la que más funcionó: las Letras del Banco Central (LEBACs) crecieron a un ritmo acelerado, atrayendo fondos externos con elevadas tasas de interés. En simultáneo, el ingreso de deuda externa tomada por el Tesoro también contribuyó con el atraso del dólar, generando las condiciones para el salto cambiario en que finalizaría el esquema.

Tic Tac efímero, atraso efímero. Pero, ¿te creo?

A pesar de la apreciación, que causó un elevado déficit comercial y de Cuenta Corriente, las expectativas nunca convergieron a los objetivos del plan. La falta de credibilidad del Banco Central se desprendía de lo exigente de las metas y se deterioró aún más cuando 2017 cerró con una inflación 8 puntos por encima de la anunciada.

También, el creciente déficit externo volvía insostenible al atraso cambiario, requiriendo cada vez mayores montos de endeudamiento. Cuando esto fue evidente, algunos inversores empezaron a dudar que el tipo de cambio pudiera sostenerse en niveles que les permitieran dolarizar las ganancias obtenidas con las LEBACs, empezando a gestar una profecía autocumplida.

Las LEBACs equivalían a 1,2 veces la base monetaria y buena parte estaba en manos de inversores minoristas, sobre los que la autoridad monetaria tiene poca capacidad de regulación. Así, cada licitación para renovar este instrumento se convirtió en una potencial corrida, hasta que dos eventos (uno local y uno externo) desataron la fuga hacia el dólar.

El primero fue la sequía que impactó en nuestra producción agrícola. El derrumbe de la cosecha de soja daba la pauta de que la oferta de dólares sería magra y el déficit de cuenta corriente se agravaría. Al mismo tiempo, el anuncio de suba de tasas de la FED estadounidense generó un movimiento internacional de capitales, que fluyeron de economías emergentes hacia bonos más seguros.

El remedio fue peor que la enfermedad: sube el dólar, la tasa y la deuda. Y la inflación.

En ese contexto, se disparó la primera corrida hacia la divisa, que el Central no supo contener. Durante las siguientes semanas alternó erráticamente la venta de reservas con dejar correr el precio del dólar, junto a nuevas regulaciones y subas de encajes y tasas. La ausencia de referencias para el precio del dólar y la falta de compromiso de la autoridad monetaria con un política sostenida acrecentaron la incertidumbre. En total, se perdieron más de 8.500 millones de dólares mientras su precio subió 34% y la tasa de política monetaria saltó 12,75 puntos porcentuales, hasta la renuncia de Federico Sturzenegger que acusó (con razón) un deterioro de su credibilidad como Presidente del Banco Central. Al mismo tiempo, se acudió nuevamente al financiamiento bajo condiciones de política económica que brinda el FMI y al que nuestro país había dejado atrás en 2006.

A fines de agosto, luego de que la primera propuesta del organismo internacional se viera frustrada, el dólar se disparó nuevamente, escalando 24% en un día. La crisis cambiaria no estaba terminada y la primera revisión del acuerdo hizo necesaria una ampliación del mismo y una modificación de los términos y condiciones, que derivó en un profundo cambio en la política monetaria. El 21 de septiembre de 2018 se anunció que se cambiaría a un esquema de control de agregados monetarios, dando por finalizada la experiencia de Metas de Inflación, tras su fracaso en contener el avance de los precios.

Así, el año pasado nos legó un salto de casi 30% del PBI en la deuda pública y un régimen estricto y antiguo, que mantiene hace más de 10 meses la tasa de interés en umbrales altísimos -y la actividad y los salarios reales planchados en niveles muy bajos-. A pesar de esto, no se logró disminuir más que transitoriamente el ritmo de aumentos. Peor aún, el último salto del dólar desde $46 a $58, con pico en $62, dio por tierra el proceso de desinflación que estaba en marcha desde marzo.

Concluyendo el gobierno de Cambiemos, el régimen de inflación moderada está sepultado. No porque Argentina haya transitado una desinflación exitosa, sino porque se encuentra al límite de un proceso de alta inflación. Estamos lejos de una hiper, pero soñamos con retornar a aumentos de entre 15% y 30% anuales. Mientras tanto, Macri quedó preso de sus propias declaraciones: tras dos años de recesión y un importante ajuste fiscal y monetario, su mandato presidencial concluirá con el mayor aumento de precios de los últimos 28 años.

La Meta que nunca se alcanzó